13 Belgen doen beter dan Buffett

 Over de afgelopen 51 jaar - van eind 1964 tot eind2015 - zag Berkshire Hathaway, het vehikel van Warren Buffett, zijn boekwaarde met een duizelingwekkende 798.981 procent stijgen, 19,2 procent per jaar. Daarmee klopt hij de S&P500-returnindex, die met slechts 11.355 procent steeg, een return van 9,7 procent per jaar. De doelstellingvan Buffett is om de intrinsiekewaarde sneller te doen toenemen dan de stijging van de S&P500-returnindex. Om dat temeten kijkt hij naar de evolutie van de boekwaarde als een goede ruwe graadmeter voor de evolutie van de intrinsieke waarde. 

Methodologie

In onze studie beoordelen we de waardecreatie aan de handvan de volgende formule. We berekenen de evolutie van de boekwaarde per aandeel (eind 2015 in vergelijking met eind 2005) en tellen daar de nettodividenden bij die een privéaandeelhouder over de afgelopen tien jaar kreeg. De boekwaarde bekomen we door het geconsolideerd eigen vermogen (aandeel van de groep) te delen door het aantal aandelen op het einde van het jaar (exclusief de eigen aandelen). We maken correcties voor kapitaalverhogingen. Die analyse is een van de zes pijlerswaaropValue Square de kwaliteit van bedrijven beoordeelt. De analysebenadering staat los van de evolutie van de beurskoersen,waar eenmanager geen vat op heeft. Beurskoersen worden op korte termijn sterk beïnvloed door emoties. Op lange termijn volgen de beurskoersen uiteraard de evolutie van de onderliggende fundamentele waarde.

91 bedrijven doorgelicht

Berkshire slaagde erin de waarde met 186 procent te verhogen de afgelopen tien jaar. Dat impliceert een jaarlijkse groeivoet van het eigen vermogen van 11,07 procent (in euro). Slechts 13 Belgische bedrijven konden dit jaar de prestatie van Warren Buffett en Charlie Munger overstijgen. Vorig jaar waren dat er 21. Van de 91 bedrijven konden we van 86 de waardecreatie uitrekenen. De vijf andere hebben een negatieve start- of eindwaarde. De geanalyseerde bedrijven behaalden een gemiddelde waardestijging van 4,56 procent per jaar over 2005-2015. Volgens Buffett moet de beurskoers op lange termijn die fundamentele evolutie volgen. De brede Belgian All Shares Return Index steeg de afgelopen tien jaar met 4,49 procent,waarmee de stelling van Buffett wordt bevestigd. 

EVS vertoeft al jaren aan de top van de rangschikking en ontvangt dit jaar onze ‘Golden Value Creation Award’. Met uitzondering van 2009 zat de beeldvormingsgroep elk jaar in de top vier. EVS zag zijn omzet de afgelopen tien jaar met 8 procent per jaar toenemen. Het creëerde in die periode 315 extra jobs, een toename van 185 procent. Het bedrijf is de kampioen van de vrije kas stroomgeneratie. De overtollige cash wordt elk jaar royaal aan de aandeelhouders uitgekeerd in de vorm van dividenden. De fundamentele waardecreatie bij EVS bedraagt 22,89 procent per jaar. EVS levert betrouwbare en innovatieve technologie voor de productie van live tv-programma’s, waardoor klanten efficiënter werken en hun inkomsten verhogen. Het bedient vier kernmarkten: Sports, Entertainment, News en Media.

Melexis stijgt voor het vierde jaar op rij in onze rangschikking. In 2011 stond het op plaats 14, nu op de tweede plaats. De omzet steeg met 9 procent per jaar. Het bedrijf verschaft werk aan 1.054 mensen, 55 procent meer dan in 2005. De jaarlijkse toename van de fundamentele waarde met 22,84 procent ligt amper 0,05 procent lager dan bij EVS. Melexis is vandaag het enige bedrijf op de Brusselse beurs dat geleid wordt door twee vrouwen: CEO Françoise Chombar en CFO Karen Van Griensven. Het bedrijf maakt halfgeleiders voor de automobielindustrie, een sterk groeiende markt. Het profiteert volop van een aantal veelbelovende trends, zoals milieuvriendelijkere, veiligere en comfortabelere wagens alsook meer communicatie en connectiviteit. 

Het brons is voor Lotus Bakeries,met een fundamentele waardecreatie van 19,11 procent per jaar. Het topduo Jan Boone en Jan Vander Stichele is vastberaden het koekjesimperium voort te doen groeien. De internationalisering van Lotus-speculaas en -speculaaspasta verloopt zeer goed (onder andere in het Verenigd Koninkrijk en de VS). Lotus Bakeries zag de afgelopen tien jaar zijn omzet met 10 procent per jaar toenemen. In 2015 kreeg de omzet een extra duw in de rug dankzij drie acquisities. Het bedrijf nam de lokale distributeur uit Zuid-Korea over en deed twee acquisities in het ‘gezonde’ segment. Bij het koekjesbedrijf zijn 1.339 medewerkers actief, 40 procent meer dan tien jaar geleden.

De vierde tot de tiende plaats wordt ingenomen door respectievelijk Colruyt, Texaf, Sipef, CFE, Proximus, Jensen Group en Atenor. Colruyt is het enige bedrijf in onze studie dat de afgelopen tien jaar telkens in de top tien zat. Sipef zag zijn eigen vermogen door een nieuwe boekhoudregel (biologische activa) fors dalen in 2015,waardoor het van de tweede plaats in 2014 afzakt naar plaats zes. CFE klimt gestaag voort in de rangschikking. Mede dankzij de magische hand van Luc Bertrand staan Sipef, CFE en Atenor in de top 10. Het is niet verwonderlijk dat Ackermans & van Haaren steevast aan de top van onze rangschikking prijkt. Door de focus op baggeren (DEME) en private banking (Bank Delen) is AvH veruit de beste Belgische genoteerde investeringsmaatschappij van de jongste decennia.

Familiebedrijven

Met uitzondering van EVS en Proximus worden alle andere bedrijven in de top tien gecontroleerd door familiale aandeelhouders. We bestempelen een bedrijf als ‘een familiebedrijf’ als een individu of een familie 20 procent van het aandelenkapitaal in handen heeft en er minstens één familielid in het management of in de raad van bestuur zit.

Van de 86 bedrijven zijn er 63 familiale ondernemingen, of 73 procent. De familiebedrijven in onze studie behaalden een gemiddeldewaardecreatie van 5,6 procent per jaar over de afgelopen tien jaar. Niet-familiebedrijven behaalden een fundamentele return van slechts 1,62 procent. 

Vaak zijn familiebedrijven voorzichtiger met het nemen van risico’s. Ze gaan meestal geen al te grote schulden aan, temeer omdat ze de controle niet willen verliezen als de kapitaalmarkten moeten worden aangesproken. Familiebedrijven worden ook vaak geleid door getalenteerde ondernemers. De combinatie van hun vaardigheden met de handelsvrijheid via hun controlerend belang geeft ze een concurrentieel voordeel. Familiebedrijven worden ook meer geleid vanuit een langetermijnperspectief en hechten minder belang aan kwartaalcijfers. Ook Warren Buffett onderschrijft in zijn Owner’s Manual het belang van de langetermijnvisie.Volgens Buffett hebben managers idealiter een groot deel van hun persoonlijk vermogen geïnvesteerd in de onderneming die ze leiden. 

Waardevernietigers

Een twintigtal bedrijven hebben waarde vernietigd. We sommen enkele bekende namen op: het bankentrio KBC, Dexia en Ageas (door Fortis), Roularta, Tessenderlo, AgfaGevaert, Recticel en Deceuninck. Van de volgende ondernemingen konden we geen berekeningen maken omdat ze een negatieve start- en/of eindwaarde hadden: Hamon, PCB, Option, Sucraf en ThinkMedia (inmiddels failliet verklaard). Eind 2015 ging ook een ander bedrijf op de fles: de golfkartonproducent Catala. Van Sapec ontbrak bij het afsluiten van de studie het jaarverslag, zodat we het niet in de studie konden opnemen.